事项：

从8 月初开始，中国电信CDMA 网络招标一事在通信业界、证券市场掀起巨大波澜，华为等厂商在招标中报出所谓的“地狱价”，市场传言此事惊动了国资委、商务部、工信部等高层。中兴通讯股价从当时的45 元暴跌至目前的28.50 元左右，不到一个月跌幅高达37%。我们也针对此事进行了多方研究和思考，我们认为此次中国电信CDMA 有其特殊性，可能导致低价在中国电信市场成为常态，但不会导致恶性竞争。中兴通讯利润将受到负面影响，但仍将受益于运营商大规模投资。

主要观点：

一、中国电信CDMA招标事件介绍

恐怕没有哪一次运营商的招标像此次中国电信CDMA招标这样引发了这么大规模的影响，对资本市场造成如此大的冲击。

事情的大体原委是中国电信于近期就CDMA网全国81个城市的本地网进行招标，包括核心网（交换设备和无线设备）、业务网和配套等三个部分，其中最主要的、金额最大的部分是无线设备部分共24万载频的招标，也是设备商角逐的重点，参与的厂商包括中兴通讯、阿朗、摩托罗拉、北电、华为和三星等6家公司。

整个事件中掀起巨大波澜的正是8月14日晚在北京小汤山会议中心举行的中国电信第一次CDMA无线唱标会议。据媒体报道，针对这81个城市无线网的报价，最高者阿尔卡特朗讯（简称“阿朗”）报价140亿元，北电为120亿元、中兴通讯报价70亿元，华为报价则仅6.9亿元。而以81个业务包报价分别来看，则让人目瞪口呆。以广州包为例，中兴报价3.9亿元，华为报价98万元，阿朗2亿元，摩托罗拉报价则是零元。实际上，摩托罗拉的零报价还不仅如此，包括青岛、武汉、广州、汕头、成都、上海等15个城市，摩托罗拉的报价全都是零。2007年，深圳CDMA网络无线设备提供商是摩托罗拉。此次摩托罗拉报价9700万，华为则报出88.5万低价，而中兴报价则为“-152万”，也就是不但不收费，还赠送价值152万元的设备。

对于同一标的，设备商的报价怎么会有如此大的差距？首先我们要理解的是这是CDMA网络易主之后的第一次招标，也就是说这是一次重新进行“跑马圈地”运动的机会，一般来说此次“跑马圈地”之后不会再出现大规模的更换设备厂商的情况。或者说，假如某个城市此次中标的是某个厂商，在未来的招标中再次将其更换的可能性非常小。所以说，实际上设备商此次是在进行81个业务分包的招标，而不是进行1个招标，不会出现或者拿下全部份额，或者丢掉全部份额的情况。

其次，在此次招标中，有一点很重要就是假如某个厂商想要获得自己地盘之外的其他城市的招标，就必须零报价（据传此为此次招标的“规矩”，抑或是设备商为了抢夺地盘而采用的普遍策略）。就像我们看到的，华为和中兴通讯为了抢夺原属于摩托罗拉的深圳包，分别报出了88.5万元和-152万元，在上亿元的网络建设中，这2个报价都等同于0。

还有一点就是一般各个厂商在自有地盘的城市招标中，一般不会报过分低价，因为这是设备商利润的保证，而且运营商也不允许出现下一次报价高于上一次报价的情况。例如上文提及的深圳包，摩托罗拉的报价则为9700万元。如果摩托罗拉针对深圳也报出亏损的价格，并且其继续获得深圳包的话，不但这一次要亏损，未来也将持续亏损下去。不赚钱的事情是不会有人做的。

综合起来，我们就比较容易理解为什么华为能报出6.9亿元的低价了。因为华为在CDMA市场上的份额非常低，所以实际上这个金额主要是华为原有的2、3个城市的报价，其他城市的报价普遍都在几十万元的水平。但是华为根本不可能奢望获得全部业务包，也根本谈不上打算亏损几十到上百亿的金额。这无非是一种抢地盘的策略，并且总是要在抢到地盘之后的后续维护、升级过程中将钱再赚回来的。

运营商也并非不知道这个道理。

但是，这种策略实实在在地拉低了CDMA的报价。据报道，中国电信第一次唱标之后已经要求中兴通讯和阿朗等设备商进行二次报价。中国电信认为报价需要重新修改的另外一个重要原因是国际市场上平均报价已经大幅下降，但此次报价却有部分厂商沿用高报价的情况。网络媒体报道，据高通公司市场经理介绍，中国厂商在印度市场上CDMA的价格只有每载频2500-3500美金，即约2万元人民币。

也正是中国厂家在商务上的明显优势，才使得他们在印度市场后来居上，异军突起。目前，全球CDMA的每载频均价则在3.5万元人民币左右，而在国内，由于近几年来CDMA没有进行过大规模“集采”，设备价格逐年降低的幅度非常小，现网厂家的扩容价基本维持在8万元人民币以上。显然，这样的高价已经难以为继。

这次招标甚至还传出惊动了商务部、国资委、工信部等高层的消息，使得本来已经错综复杂的招标更加陷入迷局。的确成为迷局，以至于8月中旬至今早有CDMA开标的传闻，但至今仍然没有揭晓。

二、中国电信CDMA招标具有特殊性

我们认为此次中国电信此次CDMA招标具有特殊性。其一，这是CDMA重新易主之后的第一次招标，毕竟网络易主的情况并不经常发生，自然也很少发生类似的重新跑马圈地的运动；在易主的过程中，网络资产、用户资产都可以转移，但与设备商的原有合作关系却未必是可以转移的；其二，尽管华为并不是目前CDMA网络份额较大的厂商，但却在全球范围内取得了数量较多的CDMA合同，具备强大的CDMA技术实力，并且华为与中国电信有着长期良好的合作关系，二者之间颇有历史渊源；其三，在此次CDMA招标之前，该网络过去3年左右基本上处于停滞状态，没有进行过大规模的招标，只有零星升级和招标，因此设备商与运营商的供货关系与此前几年存有较大的变化，包括此前的价格方面也被认为没有参考性；其四，CDMA网络恰逢向3G的EV-DO升级，此次招标中国电信已经要求设备必须支持EV-DO，尽管真正建网时每个省采用EV-DO的只有2、3个城市，而且也不会实现全覆盖。

中国电信此次CDMA招标的特殊性，决定了未来绝对不会经常性地发生这样的重新圈地运动，否则电信的CDMA网就无法安宁了，这是运营商绝对不希望看到的。

前文我们已经说过，一般一个城市本地网确定由某家设备商建设情况下，未来招标过程中重新更换的可能性非常小。毕竟各个厂商的设备无论在硬件平台还是在软件开发上都有细微的差别，而运营商为了保证服务体验的统一和后期维护的简易，在网络升级时也倾向于采用相同设备厂商的产品，网络也才可以实现平滑过渡，并且整体搬迁对于网络的稳定性多少都是有一些影响的。

除了此次CDMA招标之外，未来短期运营商还将进行的大规模网络建设包括中国移动和中国联通目前GSM网络的扩容、中国移动TD-SCDMA的第二期工程、中国联通WCDMA网络的建设。

中国移动和中国联通GSM网络的扩容明显不同于此次CDMA招标，不会出现重新圈地运动。近年华为和中兴通讯在该市场上的份额呈上升趋势，华为在中国移动的份额2007年达到23.4%，中兴通讯则为5%左右；华为在中国联通的份额2007年为16%，中兴通讯则为12.2%。中国联通重组之后将完善GSM网络作为重点工作之一，预期下半年投资规模达到300亿元，全年投资规模比原计划提高一倍。这无疑对于中兴通讯是有推进作用的。

中国移动TD-SCDMA的第二期工程招标也不存在大规模重新圈地的可能性，中兴通讯和大唐移动在该招标中继续保持领先基本上仍然是比较确定的，可能有所变化的是爱立信和华为经过1年的追赶之后能否获取更多一些的份额。爱立信由于2G时代与中国移动有着非常广泛的合作并占据相当大的份额，一旦独立参与TD-SCDMA其仍然有一定优势。华为也不会轻易放弃TD-SCDMA市场。但由于国家支持等方面的原因，TD-SCDMA的毛利率下降幅度有限，将有可能是3张3G网络中利润最高的一张。

中国联通的首次WCDMA招标自然是设备商“跑马圈地”的必争之地，但是不同于此次CDMA招标的是不存在现有网络的整体搬迁问题，在这种情况下也不存在零报价的可能性（试问哪个设备商具备无限免费送设备的能力？）。由于华为和中兴通讯在WCDMA领域都已经具备较强实力，尤其是华为已经成为国际上的WCDMA第一梯队供应商，二者在WCDMA网络建设中占取比2G更大的份额是正常的。

三、低价将成常态，但并不会导致恶性竞争

截至目前我们还不知道此次CDMA招标的结果，但从中国电信维护稳定的角度上来说不太会进行大规模的整体搬迁，我们相信不会出现超过30%的整体搬迁（对应于零报价）。大多数设备商在自有地盘的报价将从此前媒体报道的高价下降到国际平均水平，如以3万每载频计算，24万载频的总标金额为72亿元，假设有30%的零报价中标的情况下，总标金额为50.4亿元，所以大体上无线设备招标合同金额将介于50~70亿元之间。我们猜测华为的份额会增加，但超过15%的可能性较低；其他包括中兴通讯在内的厂商份额将普遍有所减少。

此次CDMA招标对行业最大的影响是使得CDMA高价不复存在。但是并不是说会低价到恶性竞争的地步。正如我们前文所述，此次招标有其特殊性，零报价并不是行业竞争的常态。由于华为和中兴通讯的崛起，2G时代外资设备商依靠技术垄断维系的高额利润将越来越难，但并不是说所有设备商都将无法获得利润了。从产业发展的角度上来说，运营商尚未达到需要去压榨设备商才能发展的地步，更不会因为追求一时的低价而损失网络质量和后续技术升级，产业链的良性发展是离不开设备商的发展的。

不过，需要提醒的一点是，此次CDMA招标并不是设备商第一次采用低价策略，应该说自华为和中兴通讯大规模发展以来，低价策略便已经相当普遍，似乎二者从来都是在进行“恶性竞争”，但我们并没有看到华为或者中兴通讯的报表中出现亏损的情况，也没有看到毛利率明显下降的情况。所以并不是说此前和此后设备商的毛利率会有根本性的变动，即使是有所下降，也只是幅度较小的。

四、中兴通讯利润将受负面影响，但仍将受益于运营商大规模投资

此次招标无疑对公司利润有一定负面影响，较大的可能性是使得公司在国内CDMA业务的毛利率从40%以上下降到20%~30%之间。而TD-SCDMA领域则从较高的毛利率下降到40%左右，GSM和WCDMA领域的毛利率下降幅度不会太大，我们认为应该仍然可以保持30%以上。

公司业务除在国际上继续保持增长之外，在国内明显仍将受益于3G启动之后的多个网络建设，所以我们认为公司总体上仍将处于增长之中，只是增长的幅度可能会略低于我们此前的估计。

为了反应更新的情况，我们对公司业绩预测进行了调整，主要是调整了移动设备领域的毛利率，从此前估算中的38%调降到35%和34%。我们预测公司2008~2010年的稀释每股收益分别为1.16、1.72和2.23元。而以9月3日公司A股收盘价29元计算，对应市盈率分别为25倍、16.9倍和13倍。

我们认为该估值水平没有反应出公司未来业绩的增长前景，经过暴跌之后估值水平已经偏低，市场对此次CDMA招标反应过于激烈。我们认为若以2009、2010年20倍市盈率来估值，未来半年左右的合理股价水平为34.4~44.6元。当然，考虑到公司未来前景低于我们此前的估计，我们将公司评级从“强烈推荐”调降至“推荐”。

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