事件描述

威孚高科今天公布了其2008 年半年报。半年报显示公司2008 年上半年营业收入为18.75 亿元，同比增长13.61％；实现净利润1.27 亿元，同比增长34.35%，其中投资收益为1.07 亿元；EPS 为0.22 元。

事件评论

第一，柴油车的高增长抵不过成本增长

2008 年上半年延续了2007 年以柴油车为主的商用车特别是重卡热销的火爆表现，商用车生产154 万辆，同比增长18.47％，其中重卡生产6.87 万辆，同比增长51.04％。在下游柴油汽车产量增长的带动下，公司营业收入同比增长13.61％，低于产量增速的主要原因是部分产品价格的下降和国三标准切换对后几个月份订单的影响。

受原材料价格上涨的影响，在收入增长的同时，毛利率有所下滑。公司外购的主要原材料为钢和铝，其中上半年钢材采购价格上升有50％多。由于有部分外协加工件，因此钢材价格上涨的直接影响并没有这么大。上半年公司综合毛利率为20.74％，比上年同期下降3.77 个百分点。毛利率的较大幅度下滑，不仅抵消了销售收入的增长，而且使得扣除投资收益的营业利润同比下降了51.64％。

第二，国二产品业务不会过快萎缩虽然2008 年上半年净利润达到了1.27 亿元，同比增长34.35%，但无法掩盖其主营业务盈利能力的下滑。其对投资收益的依赖度有增无减。

由于国三标准的正式实施，原有以国二产品为主的主营业务逐步萎缩是必然的。但有理由相信，这一业务的萎缩并不会很快。一方面，7 月份环保总部发文对N 类轻型柴油车（即最大总质量不超过3.5 吨的载货柴油车）暂缓1 年执行国三标准，使得公司低端国二产品的需求不会大幅下滑。另一方面，由于前几年商用车的井喷式销售，使得商用车保有量大幅提高，其对国二产品的维修需求依然存在。再一方面是公司未来将加强对非道路用柴油发动机使用方的销售，这包括船用柴油机、发电用柴油机和其他非汽车动力用柴油机。而这些方面对国二产品的使用目前还没有受到限制。

第三，未来转向为博世汽柴提供配套和开发新产品

由于原有业务在可预见的未来将逐步萎缩，因此公司正在实施或准备为博世汽柴提供配套产品，并开发新产品。一套高压共轨喷射系统主要由4 部分组成：高压泵、轨、ECU 控制单元、喷油器。目前公司已经开始对高压泵进行配套生产，预计2008 年底前将对高压轨和喷油嘴前端工序进行配套。

另一方面，目前国家对国三产品技术并不进行限制，公司也准备对非高压共轨国三技术进行开发。公司在国二产品技术方面的技术储备使得其在开发适应国三技术的产品时具有一定优势。这里的国三技术包括但不限于电控直列泵+EGR 技术。

第四，排放标准切换后市场的展望

2008 年7 月1 日柴油汽车尾气排放的国Ⅲ标准正式开始执行。由于国三标准的柴油车相对国Ⅱ标准的成本明显偏高，因此在标准转换之前，国二标准柴油车集中释放，这也使得7 月份的的重卡销售出现大幅下滑。

博世和日本电装是国内高压共轨系统的主要供应商，但目前双方的产能之和难以满足国内的需求。其中博世汽柴主要供应潍柴动力和其他发动机厂商，由于有排他协议，这其中不包括中国重汽。

中国重汽在上半年推出了采用电控直列泵燃油喷射系统和冷却的电控EGR 技术的国三发动机，对市场产生较大的冲击。一方面市场对其可靠性、稳定性和燃油经济性存在疑问，特别是在柴油质量不均衡的现状下，对上述发动机能否在实际运行中实现排放达标仍存疑问。而目前除了上述两种技术外，还存在其他国三技术，一时出现“八仙过海，各显神通”的景象，形势扑朔迷离。这需要经过一段时间的检验才能使未来形势明朗化。这也使得排放标准转换对于博世汽柴的利好没有先前预期的那么高。

另一方面，由于EGR 技术的国三发动机相对于高压共轨发动机便宜0.5-1 万元，具有较大的价格优势。虽然7 月份中国重汽的产销形势没有表现出这一优势，但我们预计未来一段时间中国重汽将占据优势地位。在EGR 发动机价格优势前，部分卡车制造商也在寻求低成本产品的开发。同时博世汽柴也会推出较低价格的低端高压共轨产品，以应对EGR技术的竞争压力。

第五，盈利预测

根据上述分析和对未来柴油车市场的判断，我们预测公司2008 年-2009 年EPS 分别为0.47 元和0.54 元，较前期预测有所下调，下调评级至“谨慎推荐”评级。

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