事件：广电网络公布了2008 年上半年度报告，我们结合中报的情况进行如下点评。

2008 年上半年业绩情况回顾。2008 年上半年，公司实现主营业务收入41910.49 万元，同比增长202.58%；实现营业利润6166.78 万元，同比增长338.26%；实现净利润5017.18 万元，同比增长320.33%。报告期收入、利润和净利润同比大幅增长的主要原因在于公司完成对全省有线电视网络资产的收购，业务经营范围从宝鸡市区扩大到陕西全省，比较基础发生较大变化。公司一季度实现净利润3936 万元，相当于二季度仅实现净利润1081 万元，原因在于在1 季度由于会计处理方法导致营业和管理费用环比分别大幅下降93.2%和49.2%所致，不具可持续性。同时，公司1 季度对集团公司的应付款未产生财务费用，公司如果通过债务融资偿还拖欠集团公司应付款将极大提升公司的财务费用。费用增加是2季度业绩下滑的主要原因。

财务压力凸显。上半年公司已经发展有线用户392 万户，较去年底增加14 万户，数字用户已经达到66 万户，新增13万户，渗透率达到16.8%。从公司的整转计划来看，2008 年预计达到数字用户90 到100 万户左右，下半年的整转仍将带来折旧摊销以及财务费用的压力，从而影响短期业绩，公司目前账面拥有现金2.76 亿元，经营活动净现金流2.4 亿元，下半年约34 万户的整转规模还是会给公司的资金产生一定的压力。我们看到，随着整转进程的推进，公司资本支出大幅增加，上半年，公司折旧额从2007 年的601 万元，增加到了上半年的7641 万元，财务费用同样从去年的净利息收入81 万元，增加到了今年上半年的2103 万元。中报显示，公司付息债务达9.1 亿元，按照目前贷款利率，每年需支付利息接近7000 万元。另外公司仍有应付账款及其他应付款等无息负债共计4.25 亿元。这部分负债也基本是由于资产收购而造成的，以后也有部分转化成付息债务的可能性，因此公司的财务费用仍有增加的可能。

长期发展机遇和短期业绩挑战并存。公司终于在2008 年年初完成了对陕西省全省有线网络的整合。截至报告期末，公司有线网络用户达到392 万户，数字电视用户达到66 万户。陕西省数字电视收视维护费由14 元/月提高到25 元/月，价格体制也逐步理顺。但我们也看到相对于行业内优秀公司，如天威视讯，公司网络质量较差，改造压力巨大。而且经济相对落后和收视维护费的提升之间的矛盾可能导致一定时间段以内收缴率可能下降。

盈利预测和投资评级。考虑到短期内整转的压力带来的业绩压制作用，我们调整2008 年至2010 年广电网络的每股收益0.28 元，0.30 元和0.32 元。我们认为：未来两到三年内公司业务将受到费用的压制瓶颈；外延式增长阶段已过；内生性增长在短期内还很难看到。综合分析，公司未来几年将呈现平稳增长状态。估值的角度看，PE 的角度公司处于行业中下水平，从没用户企业价值来看，800 元/户的指标远远低于同业公司，考虑到公司的估值在行业内处于低位，维持买入评级不变。

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