报告关键点：

　　钢价上涨与核心配件受制于人，工程机械整机成本构成“内忧外患”

    下半年内需方面存在不确定性，若下游购买意愿降低，将使得提价变得更困难

    短期行业景气下滑，下调行业投资评级至“同步大市-A”

    适当关注资产边界可能发生改变的个股

    报告摘要：

　　在钢材价格温和上涨的情况下，工程机械企业能通过内部挖潜、提高劳动生产率等方式化解成本上升的压力。但2008年来，工程机械行业面临的是钢材价格大幅上涨的形势，这对企业转移成本压力的能力构成挑战。2008年以来，中国市场的热轧板美元报价上涨了约20%，日本和美国热轧板价格涨幅则分别超过40%、60%；中国市场中板美元报价上涨了约30%，日本和美国中板价格涨幅则分别超过60%、100%，上涨幅度均超过2007年全年水平，2008年工程机械行业面临的成本压力较2007年更为严峻。

　　考虑原材料库存因素，2008年以来钢材价格的波动对工程机械整机企业盈利能力的影响程度很有可能需要到第二季度才能较充分的体现出来。考虑到2008年以来钢价大幅上涨，我们推测2008年第二季度工程机械整机企业的成本压力将超过第一季度，行业毛利率仍有下降空间。

　　国产配件存在精度不够、密封性能不足、铸造技术水平不够，部分特殊钢材尚无法生产等问题，主要核心配件如液压件、传动系统、发动机、液压油缸等，需要依靠进口满足国内空白或供给不足。其中液压件和发动机是工程机械成本构成中最大的两项，不同机种该两项占成本比重可高达到30%-50%。在核心配件未能自给之前，中国工程机械企业不得不承受供应商的高定价权和供给限制。2008年来，国际钢铁价格涨幅远超过国内钢价涨幅，这意味着国外配件生产企业成本压力大增，涨价意愿较强。

　　2005年底以来，伴随着建筑业与房地产业固定资产投资实际增速的回升，工程机械行业景气迅速回升。而自2007年底开始，房地产业与建筑业固定资产投资实际增长率出现了同时下降，建筑业的固定资产投资实际增速甚至出现了负增长。这使得我们对2008年下半年工程机械国内需求方面存在担忧。我们更为担忧的是，如果房地产与建筑业的固定资产投资增速继续大幅下降，甚至出现类似2004年至2005年初的情形，工程机械行业的国内需求将面临严峻的考验。这是比较悲观的情形，这种情形是否发生将取决于信贷数量化控制的持续时间以及持续力度。

　　近几年来工程机械行业出口规模迅速增长，出口的增长速度显著超过行业销售收入的增长速度，出口俨然已成为影响行业景气程度的重要决定因素。在国内需求存在不确定性的情况下，出口的快速增长对行业景气程度的下降将起到一定的缓和作用。2007年下半年以来人民币呈现加速升值状态，人民币的加速升值对工程机械企业出口业务的盈利能力产生不利影响。

　　基于下半年工程机械行业成本压力较大，内需方面存在不确定性，短期行业景气下降，我们下调行业评级至“同步大市-A”。可适当关注资产边界可能发生改变的个股。未来行业性的投资机会将主要取决国内销售与出口能否同时获得高增长。

    信贷数量化控制、钢价大幅上涨、人民币加速升值..多个不确定性因素使得2008年下半年工程机械行业面临诸多的挑战。对此，我们的观点为：

　　..钢材价格的上涨与进口核心配件供应商对国内厂商的高定价权使得工程机械行业面临高成本压力；..下半年国内需求方面存在较多不确定性，工程机械行业对下游的成本转嫁能力令人担忧。若信贷数量化控制持续下去，下半年的国内需求面临挑战；..从目前情况来看，出口依然是工程机械行业重要增量来源，在内需可能存在问题的情况下，出口的增长起到平滑作用。目前我们担忧的是人民币加速升值影响出口业务的盈利能力。

2.下半年内需存在不确定性

    2.1.工程机械产品的国内销售与房地产、建筑业关系密切

    工程机械产品大致可划分为土石方机械、混凝土机械、桩工机械、路面机械以及工业车辆等。其中土石方机械与混凝土机械由于其工作性能关系，与下游建筑业、房地产业的关系较为密切。土石方机械主要包括装载机、推土机、挖掘机等；混凝土机械主要包括混凝土泵车、拖泵、搅拌站、搅拌车等。考虑到产品的代表性与数据的连续性，我们选取了装载机及推土机作为分析标的。

　　2007年装载机销量超过15万台，年销售规模位居各主要整机产品之首，代表性较强。

　　推土机国内销售部分对宏观调控的敏感性较高，其销售状况的变化较好的反应目前的宏观经济环境对工程机械行业的影响。

　　从图中我们不难发现装载机、推土机的内销增长速度同国内房地产业、建筑业的新开通面积、施工面积的增速吻合度较高。房地产业与建筑业作为工程机械行业最主要的下游行业，极大程度的影响着工程机械行业整机产品的国内销售情况。

    2.2.房地产与建筑行业固定资产投资实际增长速度开始下降

    2005年底以来，伴随着建筑业与房地产业固定资产投资实际增长速度的回升，工程机械行业迎来了一波快速增长。观察2006、2007年房地产业与建筑业固定资产投资实际增长情况，我们发现在这期间这两个指标几乎未出现过同时下降的局面。而自2007年底开始，该两指标同时出现了下降，建筑业的固定资产投资实际增速甚至出现了负增长的局面。这使得我们对2008年下半年国内需求方面存在担忧。

　　我们更为担忧的是，如果房地产与建筑业的固定资产投资增速继续大幅下降，出现类似2004年至2005年初的情形的话，工程机械行业的国内需求将面临严峻的考验。这是比较悲观的情形，这种情形是否发生将取决于信贷数量化控制的持续时间以及持续力度。

    2.3.工程机械国内保有量大幅上升

    另外一个值得关注的现象是近几年国内工程机械的表观消费量大幅上升。装载机2007年的表观消费量规模几乎相当于2002年的4倍，超过1997年的10倍；挖掘机2007年的表观消费量约是2002年的4倍，1997年的10倍。推土机、挖掘机、叉车、起重机以及混凝土泵等主要整机产品的表观消费量规模也都呈现较10年前与5年数倍增长的局面。

　　表观消费量的大幅增长导致的结果是国内保有量大增。据工程机械工业协会统计数据，截至到2006年底，中国液压挖掘机保有量约35.8-38.8万台，73.5KW以上推土机5-5.5万台，装载机63.2-68.5台，轮式起重机8.4-9.1万台，叉车45.5-49.3万台，混凝土泵车0.7-0.8万台，混凝土拖泵3.8-4.1万台，压路机8.6-9.3万台，摊铺机1.0-1.1万台。

　　从近10年来的表观消费量变动情况来看，2002年及之前几个年份的表观消费量规模较小，工程机械整机产品的使用期限大致在10年左右，这意味着未来两三年内源自产品更新的新增需求有限。同时随着工程机械租赁市场及二手机市场的逐渐完善，高保有量将对新增的需求产生一定的挤出作用。